[]高善文：房地產最壞的時間已經過去，未來將面臨新的調整

12月14日，安信證券首席經濟學家高善文在安信證券的2022年投資策略會上發表的關于房地產行業、中國經濟結構轉型的最新觀點。

在關于房地產行業的觀點分享中，高善文表示隨著去杠桿措施的不斷推進，房地產行業高周轉模式已經走到了盡頭，在現有調控條件下，原有模式難以為繼。

房地產市場很可能在未來面臨第三次調整，其標志是存貨周轉率、杠桿率被迫下降。下階段，房地產行業的商業模式將轉向高質量增長、精細控制。

以下是高善文演講內容整理：

前一段時間由于各種內外政策和市場變化，房地產行業面臨著比較大范圍的流動性短缺，這樣的流動性短缺在一段時間里還出現了不斷蔓延和加劇的情形。

近期，隨著政策的明顯調整和轉折，我個人認為房地產行業的最壞情況應該已經過去了，流動性危機將得到有力的控制，房地產行業在很大程度上應該可以避免此前大家所擔心的硬著陸的局面。

但是盡管如此，我認為房地產仍面臨著一些壓力、調整和轉折，這樣的調整和轉折在宏觀經濟層面也將具有比較明顯的影響。所以接下來我們圍繞這個領域的內容跟大家做交流。

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01

極限條件下

住房需求增長等于新進入城市人口增長

在過去20多年，中國房地產市場總體上保持了高速增長的勢頭，并成為中國經濟增長最重要的支柱之一。
旺盛的房地產市場需求主要來自于三個方面的力量：
第一，大量的人口源源不斷地流入城市，對城市的住房市場產生了持續和旺盛的需求。
第二，城市的居民存在著很強的愿望去改善自己的居住條件，希望住的房子更大、更舒適一些，配置更齊全一些。改善性的需求也是支撐房地產市場需求重要因素。
第三，房屋的使用有一定的壽命，特別是在亞洲、在中國，房地產的使用壽命似乎不是那樣長，隨著老的房屋逐漸進入了損壞的狀態，不再具備使用條件，在這個時候自然也產生了很多置換性的需求。 這些需求合并在一起支持了過去很多年非常旺盛的房地產市場需求，使得房地產成為整個經濟增長最重要的支柱之一。

而我們現在試圖回答的問題是：房地產市場的高速增長，未來是否還可以持續，房地產市場的需求在多大程度上已經得到了比較好的滿足？ 我們試圖從自上而下的宏觀角度對這些問題提出看法?；卮疬@些問題的起點是這樣的：我們要知道房地產市場需求增長的最終極限在哪里？在極限的條件下，房地產市場的需求將維持什么樣的增長？ 當我們把極限增長搞清楚以后，我們再去觀察現有的數據趨勢，在多大程度上在逼近這個極限。

基于中國的情況，我們提出幾個初步的假定：
第一，中國的房地產市場的市場化改革是從1998年開始的，房地產市場的蓬勃的增長是進入2000年以后，2000年以后所蓋的房子，即便使用壽命較短，在2030甚至2050年之前，都不會進入大規模的淘汰和置換過程。我們現在淘汰和置換的房子還是80年代以前蓋的房子。所以在現在以及未來較長的時間里，舊房的大量淘汰和置換不是支持房地產市場的最關鍵因素。
第二個假設是，在極限理論的條件下，城市現有居民的房地產的滲透率已經飽和，即希望有住房且有購買能力的人都已經購買了住房。
第三個假設是，對于新進入城市的居民而言，進入城市以后需要購買的住房的滲透率是穩定的。 在接受這些假設的條件下，我們將知道在極限條件下，住房需求的增長將等于新進入城市的人口數量的增長。

由于現有城市居民的住房滲透率已經飽和，住房的需求就完全來自于新進入城市的居民，新進入城市的居民的數量是增長的，對住房的需求就是增長的，如果新進入城市居民所需要的住房滲透率大體穩定，住房需求的終極的增長將會等于新進入城市居民數量的增長。

為了觀察新進入城市的人口數量的增長，我們使用了兩個指標：
一是城市常住人口數量。城市常住人口數量每年都有變化，我們把這個變化理解為城市人口的增長，城市人口數量每年都有一定的增加，這一增加的增長實際上是城市常住人口數量的二階導數，我們是可以計算出增長趨勢的。
二是統計局公布的每一年新增就業的數量。以這個數據趨勢為基礎，我們再計算商品房再積銷售的增長與城鎮人口增長之間的差。根據理論極限，這一數據的長期趨勢應是向零軸逼近。而下圖是我們基于現實數據所得到的結果。

這一差值在早期是非常大的，但是總體上它非?？焖俚氖諗康胶艿偷乃?。

所以對趨勢數據的大致的觀察，對我們去理解房地產市場未來將要穩定下來的極限水平，多少是有一些道理的。

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02

2015年到2019年商品房銷售的水平高

是因為受到短期事件的沖擊

有了這些道理以后，我們再來仔細觀察中國房地產市場的重要數據，方法是我們計算房地產每5年銷售的增長、城鎮人口的增長以及他們的差值。

在2010年到2014年期間，這一差值已經處于非常低的水平。但是在2015年到2019年期間，這一差值有比較明顯的反彈和上升，這是我們接下來要討論的重點。

一種可能性是2010年到2014年的數據存在問題，房地產市場的收斂過程被夸大了。另外一個可能性是在2015年到2019年期間出現了一些特殊的外部沖擊因素，使得這一差值被抬高了。 我們傾向于相信，在很小的程度上，
2010年到2014年的數據有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的數據受到了一次性事件的沖擊，這些一次性事件在一段時間之內抬高了商品房銷售的水平，但是這些一次性的影響在長期之內是不可持續的。

2015年到2019年或者2020年期間，最主要的一次性的沖擊，是貨幣化的棚戶區改造，一次性提高了城市現有居民的住房滲透率水平。以前棚戶區的改造是用食物去置換，后來用大量貨幣去置換，置換出來的貨幣轉化成為對商品房非常強的需求，而這一轉化出來的強需求，被認為是2016-2018年房價大幅上升，特別是二三線城市房價大幅上升的重要原因之一，但是由棚戶區改造所推動的一次性住房需求的大幅度上升，在長期是不可持續的。

除此之外另外一個偶然性的因素是 2020年的疫情，貨幣信貸條件在一段時間之內異常寬松，這在2020年又將房地產市場需求維持在特別高的水平上。在2015年到2019年期間，我們所看到的差值對長期歷史趨勢的背離，在更大程度上受到了一些一次性事件的影響，而這些一次性的事件在長期是不可持續的。

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03

房地產銷售面積或在這兩年已經見頂

對經濟增長的支撐作用越來越弱

在對于假設做了比較寬松的處理的條件下，如果沒有擾動性因素影響，2021年房地產銷售面積的絕對水平應該不會超過15.3億平米。但是在現實之中，我們看到了接近17.6億平米的銷售面積。 換句話來講，我們現有的房地產銷售量與它的長期合理的趨勢水平相比，大概要高出20%，長期歷史趨勢背離不僅幅度大，而且持續了數年的時間，從長期來看是需要修正的。

房地產市場的銷售要逐步回到它的長期趨勢水平，甚至低于長期趨勢水平，來實現對過去透支的修正。 我們進一步考慮2020年到2030年中國城鎮化的基本趨勢，我們傾向于認為城鎮化的基本趨勢是，在2020年到2030年，城市常住人口增長的增速，以及新增就業人口的增速應該不會高于1%，甚至完全可能是負增長。

實際上，2015年到2019年，城市常住人口的增長已經是負增長，新增的城市就業人口的增長基本上也處在0的水平。在2021年到2030年，這兩個增速，都完全有可能掉到零以下的水平，在最樂觀的條件下不超過1%。

做完這些估計和推算以后，合并起來的結論是，2020年和2021年中國房地產銷售的面積的水平大概都在17.6億的水平，這將是很長時間之內商品房銷售面積的頂部。甚至存在這樣的可能性：17.6億平米的商品房面積的銷售將是一個長期的歷史頂部，也許在未來非常長的時間里，商品房銷售的面積都將難以回到17.6億的水平。換句話來講，盡管未來的數據還會有波動，但是總體上商品房銷售面積未來長期的趨勢將會處在非常低的一個增長水平上，甚至長期的趨勢也有可能處在零附近甚至是負增長的水平。

房地產銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年我們已經看到。在2020年之前，房地產市場始終都是中國經濟的最重要的支柱，在未來它仍然是一個重要的支柱，但總體上來講，它對經濟增長的支撐作用是越來越弱的。這樣的看法有沒有其他證據來支持？我們考慮了另外一個角度：研究東亞近鄰在經濟的長期的增長和發展過程之中房地產市場的趨勢變化。

在兩年以前，我們提出一個基本的思路，把中國的經濟增長放在東亞經濟體歷史增長的過程中進行對標，我們發現所表現的趨勢是比較接近的。 按照這樣的方法，我們進一步對比東亞鄰國的經濟體的住宅投資相對GDP而言是什么時候見頂的，以及中國大概在什么時候見頂。 我們把這一對比放在圖上。

對于東亞其他的經濟體而言，過了對標點以后，比如日本的1968年、韓國的1991年，平均4年以后住宅市場見底。 這些結果共同指向了一個結論，就是中國房地產投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經見頂，2021年后，在長期的趨勢上，住宅銷售、房地產投資等將處在非常低的增長水平。

這一部分的內容，總結而言就是中國房地產市場投資占經濟總量比重已經比較確定見頂，進入了一個長期下滑的過程。房地產的銷售絕對面積很可能在2020年2021年已經見頂，在未來非常長的時間之內，可能難以回到這一水平，意味著長期的趨勢很可能是零增長甚至是負增長。

因為從道理上來講，新增城市人口基本上不增長，城市的住房滲透率已經接近飽和，這些合并的因素決定了新增的需求沒有那么大，除非政府持續的推出棚戶區改造，這種政策的擾動的確會產生非常大的影響，而未來這樣的政策調整會不會發生，我們也拭目以待。

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04

2010-2015年房地產企業商業模式調整

從囤地囤貨到高周轉

在房地產領域的第二個層面的討論，涉及到房地產企業商業模式的調整。這兩年以來，為了落實房住不炒政策，政府推出了越來越嚴格的措施督促房地產企業去杠桿。去杠桿措施的不斷推進，與今年下半年以來房地產市場出現的流動性壓力存在一定的關系。

這一政策調整對房地產企業的商業模式也在產生非常大的壓力。在這些條件下，我們對房地產商業模式的歷史演變做一些簡要的回顧，并以此為基礎，對現有的情況做一些評論。 我們計算了我們所定義的中國房地產市場的存貨周轉率，這是我們自己所定義的存貨周轉率。

我們把存貨定義為已經開工，但是還沒有銷售掉的面積。這樣定義的好處是數據非常一致。 經過存貨周轉率的計算，我們看到2015年是一個重要的分水嶺。

在2015年之前，總體上行業的存貨周轉率較低，2015年以后存貨周轉率經歷了大幅度的提升。 我們同時做了第二個觀察——房地產行業的銷售凈利率，即凈利潤除以銷售收入。

我們同樣可以看得很清楚，2015年是一個分水嶺：2015年之前，行業的銷售凈利率的中樞水平是比較高的。2015年以后，銷售凈利率的中樞水平經歷了比較明顯的下沉，盡管都有波動，但是波動的頂部和底部都在向低。 這兩個指標合并在一起告訴我們的故事是，2015年之前，房地產行業的主流商業模式是囤貨和囤地，是通過囤積存貨和土地來獲利。

囤積土地和囤積存貨的一個重要的獲利來源，是房價不斷上升。 比如你2010年蓋了房子到2015年才賣，因為房價的上升就可以獲得很大的利益，這在存貨周轉率上就表現為存貨周轉率很低，在銷售凈利率上就表現為銷售凈利率比較高，再加上相對比較高的杠桿，就支撐了房地產行業比較高的ROE。

但是這一商業模式，在2015年以后經歷了比較徹底的轉變。 2015年以后，行業的模式從囤貨和囤地的模式開始轉向高周轉模式，即開工以后馬上就把房子盡快的滿足銷售條件賣出去，房子賣出去以后，資金一回籠，馬上用于新開工，盡量較少持有土地，提高存貨和資金的周轉率來獲利。

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05

如今房地產行業的高周轉模式走到了盡頭

所以我們看到2015年以后，周轉率在大幅上升。 在給定杠桿比較高的條件下， 因為周轉率增加了一段時間，房地產市場的供應增加，使得整個的銷售凈利率下來，所以周轉率上升，銷售凈利率再下來再乘上杠桿，整個ROE不一定上升，但是商業模式經歷了很大的變化。

行業為什么從囤地和囤貨的模式轉向一個高周轉的模式，很重要的原因是在后期隨著房地產市場的調控越來越頻繁，調控越來越碎片化，囤貨和囤地模式內在脆弱性被暴露出來。 你囤了一下貨，這個貨還沒有賣出去，然后限購、限售很多調控措施都來了，你的資金回流等等出現了非常大的壓力和障礙。 在高周轉的條件下，你只要開工在很短的時間之內把它賣掉，這樣房地產企業對銷售情況的預見和掌控能力比較強，從而降低了自身現金流和資產負債表所面對的潛在風險。

所以在這樣的條件下，行業的經營模式從囤貨模式轉向了高周轉模式。而現在，隨著去杠桿的不斷推進、隨著貸款集中度、三道紅線以及其他相關聯的預售資金加強監管等等，特別是以這一次行業的流動性危機的爆發為標志和轉折點，房地產行業的高周轉模式應該已經走到了盡頭。

房地產行業將沒有能力去維持這么高的周轉，因為這么高的周轉建立在，比如對預售資金大量的，短期非常靈活的使用等等條件的基礎上，包括在資金層面上很多約束的基礎上，在現有的調控條件下，行業的高周轉模式難以為繼，行業的高杠桿的模式在去杠桿條件下也難以為繼。

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06

房地產行業商業模式面臨第三個調整

轉向內涵增長、高質量增長、精細控制

房地產行業的商業模式，很可能在未來面臨著第三個調整。第三個調整的標志是，周轉率將不可避免的被迫下來，然后杠桿率也被迫下來，如果杠桿率和周轉率都被迫下來，別的因素都不變，ROE就會下來。ROE下來對于新進入的資本以及對行業內的資本來講，賺這點錢就不值得，它就會退出市場。

如果給定的杠桿率很低，給定的周轉率被壓下來，行業的銷售凈利率一定要被推上去，這樣ROE才能維持在一個長期可以接受的水平。 而行業的銷售凈利率要被推上去，要么需要房價漲上去，要么需要地價掉下來，要么需要在經營和開發環節把各種的跑冒滴漏全部壓掉。 于是，房地產行業的商業模式開始轉向內涵增長、高質量增長、非常精細的控制。

我們認為這是房地產行業在商業模式上正在經歷的第三個調整。 在周轉率、杠桿率被降下來的條件下，它必須把銷售凈利率推上去，銷售凈利率推上去必然建立在成本降低，地價降低或者是房價上升的基礎上，必然建立在很多的房地產企業被并購吸收、逐步退出市場的基礎上。

把這樣的推斷跟我們剛才對長期的商品房銷售的推斷合并在一起，我們的結論是，如果房地產市場整體的供應不變，未來商品房銷售處于低增長趨勢，對房價、地價的上升產生了非常強大的向下的壓力。 但是我們這一部分所討論的房地產企業的經營模式的調整意味著，在需求長期走低走弱的背景下，在比較長的時間里，供給很可能也在下降，而供給的下降也使得房地產價格的調控變得更加復雜。

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07

房地產行業會經歷大洗牌

高杠桿、周轉率較快的企業被淘汰

房地產行業，不可避免地會經歷較長時間的大洗牌。洗牌表現為很多高杠桿的、周轉率比較快的、財務不夠穩健的、毛利率等等有一些問題的企業逐步離開市場，被淘汰和被吸收掉。如果說2016年煤炭鋼鐵等行業的供給側改革，產能的清除和吸收，大幅度的提高了產品的價格和行業的盈利。

房地產行業來也將迎來一輪由供給側力量所主導的調整，這將使得很多企業消失，行業競爭的格局得到改善，行業的份額更多向穩健龍頭企業集中。這樣的趨勢對于房地產板塊的估值，甚至對銀行板塊的估值也會有影響。

回顧結論：第一，我們認為房地產市場投資占GDP比重在2015年前后已經見頂，銷售面積在去年和今年很可能見到歷史絕對水平的頂部，這個頂部或許是很長時間的頂部，也有可能是歷史的頂部。 同時，房地產行業面臨著比較大的供給側調整和出清的壓力，這將使行業集中度得到提高，行業的經營模式從不斷高速擴張轉向高質量增長。

接下來我們對中國經濟的結構轉型做一個觀察。過去20年，中國經濟最主要的一個支撐力量是重工業化，是基建和房地產。這樣的支撐力量，未來基本上將不復存在。

2018年以后，我們開始推行去杠桿政策，加強對宏觀杠桿的關注以及對財政約束和紀律的重視。 如果說過去10年每一輪經濟下行，政府都通過基建和房地產把經濟增速推上去，在現在和未來，這方面的空間會越來越小，房地產市場的加杠桿已經走到了盡頭。在這樣的條件下，經濟的增長將需要轉向到內生增長力量，需要依靠經濟的結構轉型去實現。